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　　我们预计6月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口。（1）美元拐点可能出现在明年6月前后。一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年，以2024Q3为起点，本轮弱美元周期大概率延续至 2026Q2；另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举，美元或转向走强。（2）产业趋势方面，AI爆款应用若上半年仍未出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望，AI主线年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心。（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证，若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。

　　科技与安全维度下，重视AI产业趋势与资源能源安全性。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下，一方面需立足科技自立自强战略，把握AI科技革命浪潮，“以我为主”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套，在对海外“基建先行”国内产业配套景气进行充分定价后，2026年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI电力建设领域将跟进演绎，此外可将端侧AI眼镜、人形机器人以及To B端垂类应用（AI医疗、AI营销）等下游应用端作为AI行情的看涨期权予以配置。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下，基本金属、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知，同时价格中枢亦将持续抬升，重视供需结构持续改善的铜、铝、镍等基本金属及钨、钴、锑、铬等具备独立景气的小金属方向，而储能、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求，又是规避化石能源进口掣肘、保障国家能源自主性的关键一步，另外固态电池、钙钛矿、核能等未来能源方向亦值得关注。此外，重视十五五规划中核心提名细分，包括新兴产业中的新能源、新材料、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信产业等。

　　改革与增长视角下，供给侧反内卷与需求侧促消费并重。“反内卷”政策作为工业经济的政策底，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点，配置思路将从反内卷赛道β转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的α方向，重点关注锂电电解液、正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链相关环节，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA、有机硅、聚酯瓶片、纯碱、制冷剂，以及钢铁、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向，需求决定弹性，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强，因此2026年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。

　　我们认为流动性与产业趋势两大要素并非完全独立，流动性紧缩会对产业趋势存在压制。具体而言，流动性的“干扰”会通过融资渠道作用于产业链：当金融周期转向收紧，企业面临融资成本上升的压力，抑制其在研发、投资与生产等方面的支出意愿，进而制约供给能力与盈利水平，对基本面构成压力。从一级市场看，美元利率的变动直接牵动产业投融资活跃度。全球一级市场长期以来由美元基金主导，其中对利率高度敏感的杠杆收购基金，在过去十年间约占美元基金总资本规模的45%。2023年，全球科技领域风险投资金额同比大幅收缩62.8%，充分反映出美元高利率环境下产业资本所承受的压力。当美元货币政策转向宽松，风险投资与创新产业的投资活跃度则显著回升。2024Q4美联储重启降息后，科技领域VC投资金额环比扩张约50%，显示出流动性环境对科技产业趋势的重要影响。

　　另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱；下半年相关压制因素减弱，美元或转向走强。上半年：考虑到联储进一步降息叠加可能出现的大范围人事更迭，我们预计将强化以政治导向为特征的货币宽松交易逻辑，且若美联储的独立性受到实质性动摇，将成为弱美元环境的温床。2025年末至2026年中旬，相关催化因素有望持续叠加，从具体时间节点来看：1）今年12月前后，下一任美联储主席候选人提名；2）2026年1月，库克案迎来审理，若法院最终支持总统对美联储官员的解雇权，或库克主动辞职，均将动摇市场对美国政府及美元资产的信心；3）2月，12位地方联储主席任期届满需换届任命，是特朗普政府通过人事布局掌控美联储的关键窗口，若特朗普前期成功拿下理事会多数席位，将获得否决或批准地方联储主席人选的权力，为后续货币宽松“铺路”；4）2-3月，新任美联储主席人选将获得确认，并于5月15日鲍威尔任期届满当日宣誓就职。下半年：新任主席于明年5月正式就职后，最早可参与6月的 FOMC 会议，其实际独立性大概率高于前期市场预期，推动“去独立性”交易回摆。此后，下半年11月左右将进入中期选举窗口期。作为评判总统功绩的重要标准，经济将重新被摆到重要的位置，历史上来看，中期选举前两个季度左右美元会重新走强；从降息节奏看，明年上半年在经济与就业压力下预防式降息可能性较大，下半年则因降息、减税等前期政策滞后效应，或带动经济改善、限制宽松空间，带动美元行稳或走强。

　　进入当前阶段后，AI基础设施建设（预期）已相对充分，硬件与算力竞争逐渐饱和，市场焦点开始从“算力升级”转向“应用落地”，若未来半年仍未出现爆款应用，则科技主线可能面临中期调整。从技术演进路径看，AI最终价值的实现必然依赖应用端的普及与爆发。这一方向具备明确的中长期确定性，且市场空间远大于基础设施层。结合我们此前提出的流动性与产业趋势框架，明年上半年流动性环境仍将提供支撑，加之AI产业大方向未变，即便产业进展短期偏缓，市场表现仍有望保持韧性。关键在于2026年年中前能否实现有效突破，若届时无破圈级应用出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望，AI主线或迎来中期调整；反之，若能催生现象级产品或商业模式，则即使流动性环境边际收紧，行情都有望延续——如2009-2010年3G+智能手机，及2012-2014年4G+移动互联网，均诞生于美国通胀压力较大、美元相对强势的周期中。 2.2.3． 国内政策：“十五五”开局之年，以科技为核心的政策主线年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化。结合十五五规划《公报》将“科技自立自强水平大幅提高”单列为主要目标，并将“建设现代化产业体系”置于重点任务首位，可见国家战略正从技术突破延伸至产业生态的系统性培育。“钟才文”署名文章亦明确指出，“供给侧从传统要素驱动向创新驱动转变”、“产业转型升级不是‘齐步走’，而是有快有慢”，进一步凸显出未来科技类产业有望在整体产业结构与资本市场中占据更核心地位。从政策节奏和市场交易角度看，开局之年投资者或侧重于对增量产业进行政策布局与预期交易。《纲要》全文发布，往往对前期的政策预期起到确认和强化的作用。复盘“十二五”到“十四五”规划期间，上半年政策催化的方向普遍有所演绎：“十二五”规划明确提出“城镇化”战略，2011H1建筑材料、家电在内的地产链领涨；“十三五”明确从供给侧改革入手，并强调科技创新是引领发展的第一动力，2016H1供改方向的有色金属、煤炭及科技方向的电子等板块涨跌幅相对靠前；“十四五”明确提出双碳目标，2021H1电力设备累计涨幅达24%。在此背景下，对于“十五五”而言，与新质生产力强相关的各重点行业，包括科技制造、先进产能及关键产业链环节，有望在政策预期持续催化下，成为明年上半年市场聚焦的核心配置方向。

　　2.2.4． 国内基本面/流动性：下半年若PPI转正周期拉长，红利风格将占优基于对流动性和产业趋势的判断，我们认为上半年成长风格占优的格局较为明确，但年中将成为关键考验时点。进入下半年，随着不确定性加大、成长板块可能承压，由国内基本面与流动性定价的红利风格将重占优势。核心逻辑在于：红利股的股息率可拆解为“无风险利率 + 风险溢价”，其中十年期国债利率为定价锚。当国债利率下行，风险溢价回升，红利资产吸引力增强，资金流入推动估值提升；反之则压制估值。在实际交易中，市场不仅反映即期利率变化，也隐含对未来利率路径的预期，这一机制进一步放大了红利资产的估值波动空间。展望后续，反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证。回溯2016年供给侧改革时期，PPI同比在2015年四季度触底、2016年9月回正，历时约3-4个季度，ROE拐点亦于9月同步得到确认。若以此类推，本轮政策效果有望在2025年7月至2026年二季度间逐步显现，参考上一轮经验，能否转正的验证窗口期主要在2026年2季度。2025年7月以来，十债利率受弱美元与反内卷政策影响呈窄幅震荡，红利风格未形成显著超额收益。若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。

　　总结而言，我们预计6月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口。（1）美元拐点可能出现在明年6月前后。一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年，以2024Q3为起点，本轮弱美元周期大概率延续至2026Q2；另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举，美元或转向走强。（2）产业趋势方面，AI爆款应用若上半年仍未出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望，AI主线年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心方向。（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证，若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。

　　2.3． 大/小盘风格，怎么看？近年来，随着量化私募的快速发展，大小盘风格的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响。小微盘股在核心资产行情暂歇时，常成为反机构配置的选择，呈现出一定的博弈特征。宏观视角下，剩余流动性与大小盘风格轮动相关，表现为剩余流动性抬升，小盘风格将会相对占优。背后的逻辑在于，经济复苏初期，央行会率先进行宽货币，而财政政策出台速度偏缓，落地推进的节奏落后于货币政策。因此实体经济需求的复苏往往会滞后于货币供应增加，使得大量的流动性留存在金融体系中，造成剩余流动性抬升。而在经济复苏初期，由于政策底已现，市场风险偏好改善，同时小盘业绩弹性更佳，因此市场会给予小盘股更高的估值，在这一阶段小盘股往往表现更佳。展望明年，随着资金逐步进入实体，剩余流动性大幅上行可能性偏低、有望趋于平稳，小盘风格的相对优势将随之减弱。

　　然而展望未来，小微盘持续获取显著超额收益的难度正在加大：一方面，量化占比提升最快的阶段已经过去。当前量化私募的整体规模进入稳态增长阶段，增量资金的边际贡献大幅下降，此前靠规模扩张带动小微盘行情的逻辑难以持续。另一方面，策略拥挤与同质化背景下，小微盘超额收益持续稀释。随着大量量化机构涌入小微盘赛道，相关策略的拥挤度较高。核心标的被反复交易，买卖冲击成本显著上升，原本的“小众机会”变成“大众博弈”，超额收益空间被快速压缩。此外，多数量化策略依赖相似的因子模型，导致策略同质化严重，当市场风格切换时，容易引发集中调仓踩踏，进一步削弱小微盘的稳健超额。因此，在机构配置视角，小微盘的博弈属性增强，其配置价值与可参与性相应下降；相比之下，成长/价值风格的轮动逻辑更为清晰，有望提供更显著的超额收益。在风格层面，我们建议重点关注明年成长与价值的切换。总结而言，随着量化私募的快速发展，大小盘风格的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响。中长期维度下，小微盘的博弈属性增强，超额收益将明显减弱，机构配置价值与可参与性相应下降。相比市值风格，把握“成长—价值”相互轮动的风格周期更为关键。

　　作为十五五开局之年，2026年在行业选择上需要高度重视“世界百年未有之大变局”加速演进中带来的历史性机遇。自上而下视角看，一是国际层面看，我国综合实力和国际地位已经空前提升、未来需进一步深化，大国博弈的中期格局之下我国需在中美拉锯中赢得充分主动权，对应通过技术创新加速实现产业链“去外部依赖化”和对外积极扩大多边合作，突破地缘围堵的同时开拓全新外部增长点；二是国内视角看，高质量发展仍是主旋律，一方面是在新旧动能切换之际发展新质生产力、把握新一轮科技革命，同时推动传统产业升级转型，另一方面增强国内大循环韧性以应对复杂的外部挑战，即扩大内需和建设统一大市场存在战略必要性。总结上述分析，我们建议2026年从“科技与安全”、“改革与增长”两大视角寻找行业投资线．科技与安全：AI能力闭环，资源能源安全与前沿产业创新发展

　　历次科技浪潮均是“基建先行”，从产业优势和资源禀赋上看，美国的短板主要在于“缺电”，而我国AI能力核心卡点在于算力芯片尚未实现全链条自主可控。2023-2024年，国内A股AI投资的重心主要在于景气能见度更高的海外算力链、国产算力硬件和芯片制造端的行情更多是脉冲式，核心在于EPS支撑力度弱；今年8月起，芯片卡脖子环节相关环节跑出趋势超额，其对于AI链条自主可控的战略意义开始系统性计入估值中。展望2026年，芯片全产业链技术封锁突破以及制造端产能本土化建设仍是发展AI能力以及在大国博弈中破局的关键，也是政策端自上而下的工作重点，BIS 50%穿透性规则暂停为国内先进制程追赶迎来战略窗口，同时长存、长鑫、盛合晶微等制造端核心公司上市融资后将推进新一轮本土产能扩建，设计端国产算力卡进入放量期、龙头利润初步释放，而同时由于“自主化”强逻辑的支撑，国产算力及制造产业链的对EPS边际变化的敏感度较海外算力链更低，在完全自主化之前，估值端仍将享受“生存权溢价”。总结来说，晶圆厂、先进封装、设备及零部件、材料、GPU、ASIC、EDA软件等实现AI上游算力自主可控的必要环节值得重视。

　　对于海外算力链，随北美大厂AI资本开支的步伐变得更为激进、而AI对经济及企业盈利的拉动效应尚未充分展现，市场对于资本开支向EPS传导的评估更为审慎、开始关注“AI泡沫”风险。在此基础上，过去两年“科技大厂算力军备竞赛、资本开支集中上修”即可顺利带动算力行情的模式将有所变化，新一轮主升行情启动条件除了算力本身的旺盛需求外，可能还需要看到AI价值创造更为明确的信号。但和算力不同的是，电力正成为海外AI基础设施建设瓶颈，在今年Q4之前并未被市场充分认知和计价，而在电力系统建设方面，我国企业的技术和成本具备全球竞争力、有望填补海外空缺，关注储能、变压器、燃气轮机、SST等环节投资机会。此外，AI上游硬件中可重视在价格层面比算力更景气的存储。相比算力卡，存储的受益逻辑有其自身周期和结构性因素，不仅是数据中心建设带来的需求端激增，供应侧看，海外大型存储厂商经历多轮周期起伏后资本开支变得更为谨慎、倾向于优先将资本支出优先投向毛利更高的HBM和DDR5等，非数据中心产品也出现明显供需缺口，存储已经进入新一轮涨价周期，有望延续至2026年。

　　端侧是AI与现实物理世界的交互媒介，产业趋势角度看，重点关注AI眼镜“0-1”增长点，以及国内外人形机器人量产带来的投资机会。AI眼镜能够实现声音、视觉的输入和输出、能够在交互中解放双手，是AI应用落地的最佳硬件载体，且由于全球至少有22亿人近视或远视，框架眼镜自身存在庞大用户基础。目前AI眼镜仍在导入初期阶段、渗透率较低，核心在于硬件端技术制约，难以兼顾长续航、高性能、轻薄美观，同时供应链在早期发展中较难实现成本摊薄，但未来随专用低耗芯片、固态电池等技术成熟，上述卡点并非不能破局，规模经济效应也将带来价格下沉，行业发展赔率可观。目前除大家熟知的Meta、Rokid、雷鸟外，阿里、苹果等互联网巨头也已经或计划入局、有望带来鲶鱼效应，根据天猫数据，今年双十一AI眼镜品类成交额同比增幅高达25倍、已经有爆发早期迹象，重点关注明年各厂商新品性能改善及销售情况。人形机器人层面， 2022-2023年行情主要为“样机亮相”驱动的主题投资，2024年转为挖掘“结构增量”，2025年起发生两大重要变化——一是宇树、小鹏等国内玩家参与到具身智能当中，行业发展正式由美国单一主导转为中美共振驱动，二是年初特斯拉给出远期量产目标，行业初步有了可量化的天花板。展望2026年、人形机器人正式步入量产阶段，板块看点将再次发生变化，模糊的远期空间上修对于板块的提振将较为有限，而更核心的是整车厂商旗下的人形机器人在汽车工厂等少数工业试验场景下的使用效率能否超预期从而提升中期视角下的订单能见度，以及模型能力、经济性等能否有效提升使得人形机器人适配更多复杂应用场景；另一条投资线索则是宇树、乐聚等国内机器人玩家若成功IPO，在技术和产业上的进展有望提速，为国产链带来更多增长预期；其余则更多为结构性机会，例如轻量化、降本等技术路线的最终确定，部分关节实现方案的收敛等。

　　软件层面，尽管应用是AI科技革命中AI赋能万物的终局媒介，即应用端的爆发具有中期确定性，但目前除了大模型本身已经在日常问答、办公学习等层面深刻影响了普通人的生活，国内垂类应用端却暂时尚未出现有持续强影响力的应用产品，美股AI软件应用也只是Palantir、AppLovin等个别公司单点表现、未出现大面积行情，核心依然是产业发展“奇点”仍需等待，一方面是模型能力仍有制约，另一方面核心模型厂与独立AI应用平台本身也存在竞争关系。但我们对于“AI行情下半场是AI应用”本身并不悲观，尤其是我国AI应用端实现质变落地具备政策（《人工智能+行动意见》已经发布）、资源禀赋（用户规模基础、工程师红利）等多重因素背书。考虑到ToC端最有望受益的核心模型厂主要集中在H股或未上市股公司，那么对于A股2026年的AI应用投资机会来说，核心是要找到ToB端（相较C端付费意识更强、具有私有化部署后迁移成本高、可构建私域数据护城河）降本增效更为明显、可率先跑通商业模式的细分领域投资机会，如AI+医疗/客服营销/B2B电商平台等，等待产业进展催化进行右侧跟进。

　　世界格局演变及货币信用裂缝推升资源品价格中枢，在此基础上关注供需格局趋紧的细分品种。2025年中美贸易摩擦中，我国对“工业维生素”稀土出口强化合规管理、在双方拉锯中赢得了更多自主权，很多投资者充分认知到了战略资源品在国家安全层面的重要意义。而放眼全球，地缘局势和国际秩序今非昔比、全球多极趋势深化和民族主义蔓延，不仅是特朗普的“美国优先”，日、欧等右翼势力抬头，刚果、印尼等加紧对钴、镍等矿产的管控，这为有色金属及其他关键资源品的价格和估值中枢形成中期支撑。除此之外在货币层面，全球多个经济体货币和财政纪律的松动使得美元等主权货币长期信用相对走弱，资源品等实物资产价格获得重估。2025年上述逻辑已经在有色、部分矿产等商品及股票端有所体现；而展望2026年，上述地缘、政治、经济因素发生系统性逆转仍是小概率事件，资源品重估或仍是中长期趋势，这是β性机会。而弹性空间更多来自供需错配带来的细分品种α，金属类资源品由于资本开支周期偏长、禀赋自然衰减等因素普遍供应偏刚性、比较容易出现产能释放速度难以响应需求增长的局面，部分品种供给在资源民族主义等外部因素下甚至有收紧趋势。目前市场对于铜的中期走牛认知较为明确，其他基本金属如铝、锡等亦有望迎来供需格局改善，此外钴、钨、稀土、铬等供需收紧或将延续，铀在AI电力等新经济需求拉动下价格中枢有望稳步抬升。

　　能源安全包括供应安全（量与稳定性）、经济安全（成本降低）、战略安全（未来能源体系主导权）等多重含义。除煤炭外，我国在传统化石能源中对外依存度偏高，其中2018-2023年我国石油外依存度均超过70%，是能源安全的最大“短板”，天然气对外依存度虽然已经由快速增长阶段进入平台期，但仍有40%左右，而新能源领域则明显有更强的技术和产业主导权，也就不难理解上层坚持双碳政策的出发点，不仅是环保诉求，更核心的是重塑能源主权、增强能源体系内循环韧性。十五五是双碳行动承前启后的关键期，国家能源局近日密集印发了《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》和《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，新能源发展从此前的“上量扩容”、“孤立分散”进入到统筹协调、集成融合发展阶段，为储能、绿色氢氨醇等带来重要发展机会，尤其是前者在独立储能崛起（经济性增强、商业模式改善）以及全球AI数据中心配储等因素下需求端预期上调，行业景气能见度高。另外从新一代产业技术与未来能源安全视角，固态电池、钙钛矿、核能需要高度重视：2026年全固态电池进入上车路试阶段，2027年头部厂商将实现小批量生产，目前设备端放量具备更强确定性、以订单景气逻辑驱动，电解质和正负极材料技术路线尚未明确，更多从创新进展等事件驱动的主题投资思路参与；钙钛矿技术从实验室走向规模产业化仍有工艺难题需要攻克，亦以主题投资视角关注；核能层面，一是可控核聚变作为“终极能源”具有全球共振属性，目前国内工程实验堆招标提速中，关键设备、内部组件和材料率先受益，二是裂变核能，第四代核能系统中的钍基熔盐技术路线月由我国科研人员首次实现钍燃料入堆运行，从我国“富钍贫铀”的自然禀赋出发，发展钍基熔盐技术路线对于国家能源安全的提升具有深远的战略意义，且实现难度和技术瓶颈较可控核聚变更小，关注实验堆后续进展及示范堆建设规划。

　　十五五规划《建议》中，在“建设现代化产业体系”篇章中“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”，能够直接对标的细分产业包括网络基础设施（信息通信网络、全国一体化算力网）、航空航天和卫星互联网、智慧交通（智驾、车路云）等，而细分段落中对于新兴产业和未来产业的表述则更加具体，前者包括“新能源、新材料、航空航天、低空经济”等，更侧重技术创新向生态建设和规模化发展的转化，即“1-100”的过程，行情启动机会可能更在于财政端自上而下发力（例如专项债支持）；而后者包含“量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信”等，处于“0-1”阶段、重点在于技术路线、应用场景和商业模式的探索，潜在投资机会重点跟踪技术端和商业可行性验证等产业端进展，以及后续政策端顶层设计文件的出台。

　　2026年，“反内卷”相关品种将从交易政策预期向定价景气拐点转变，时间点大概在年中。自中央财经委员会第六次会议强调“纵深推进全国统一大市场建设”，提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”以来，自上而下的“反内卷”政策主张深入人心、基本确立了经济的“政策底”，部分国内定价的商品和工业品投资思路从此前的“逢高空”变为“逢低多”，价格底部中枢预期抬升。但客观来说，目前绝大多数工业品依然处于“强预期、弱现实”状态，考虑到“经济底”向“政策底”的传导一般有3-4个季度左右的时滞，则明年年中之前，一些政策和行业自律带来的供给收缩预期仍有望带来波段性行情，但此后市场对于基本面成色将更加挑剔，实际供需格局以及价格的边际变化将成为核心定价因子，具体取决于供给侧集中度（决定龙头联合减产的经济效益）、盈亏状态（长期亏现金倒逼尾部厂商推出、约束行业扩产）、是否有技术迭代（出清老旧低效产能）以及需求端景气度（决定了上游价格提涨能否传导至下游）。我们在7月6日报告《哪些行业将受益于“反内卷”政策？》中提出，相比10年前供给侧改革，目前供需矛盾更加突出的是中下游优势制造业，部分细分自身资本开支已经停滞阶段，锂电、光伏等新能源产业链受益逻辑最强，目前上述逻辑已经在电解液环节充分体现，相应的正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链其他环节亦有希望在2026年看到景气筑底或者确认修复拐点。对于传统行业，则更多跟进政策引领下产能增量控制和存量去化情况，关注化工领域的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA、有机硅、聚酯瓶片、纯碱、制冷剂，以及钢铁、动力煤等。

　　外部不确定性的升级意味着内需重要性提升。相较美、日、欧等发达经济体，我国内需端一直具有更加依赖投资而消费驱动的特征，前者与国家发展阶段有关，即我国当前发展阶段，居民可支配收入和社保覆盖程度均有较大提升空间。“十五五”规划《建议》（以下简称《建议》）中对于收入分配制度完善、健全社会保障体系等民生问题提出改革方向，后续我国居民消费仍有较大潜力释放。另外自年中城市工作会议以来，政策端对楼市的定调已经从10年前“全面建成小康社会、加速实现现代化的‘火车头’”转向“存量提质增效”和“稳定发展”，相应的，消费及新质生产力相关的有效投资需要弥补地产滑坡带来的增长拖累。而消费端结构上，相较海外发达国家，我国消费端商品占比偏高而服务消费不足，这是工业化中期阶段的必然特征，也意味着服务消费是后续政策发力的重要增量。从目前国内财政端发力节奏看，2024年下半年开始国家层面推动的消费品“以旧换新”进入加力落实和显效阶段，而受益于国补的家电、汽车、消费电子等均属于耐用品、具有对未来需求的前置效应，在高基数之下明年增长预期弹性不足，这意味着对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强。而有效释放消费潜力，除收入与保障措施优化外，还需要供给侧优化创新，《建议》中提出“扩大优质消费品和服务供给”，这也意味着后续消费层面模式、业态、内容创新将得到更多政策支持。综合以上分析，2026年应当重视服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。

　　科技与安全维度下，重视AI产业趋势与资源能源安全性。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下，一方面需立足科技自立自强战略，把握AI科技革命浪潮，“以我为主”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套，在对海外“基建先行”国内产业配套景气进行充分定价后，2026年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI电力建设领域将跟进演绎，此外可将端侧AI眼镜、人形机器人以及To B端垂类应用（AI医疗、AI营销）等下游应用端作为AI行情的看涨期权予以配置。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下，基本金属、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知，同时价格中枢亦将持续抬升，重视供需结构持续改善的铜、铝、镍等基本金属及钨、钴、锑、铬等具备独立景气的小金属方向，而储能、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求，又是规避化石能源进口掣肘、保障国家能源自主性的关键一步，另外固态电池、钙钛矿、核能等未来能源方向亦值得关注。此外，重视十五五规划中核心提名细分，包括新兴产业中的新能源、新材料、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信产业等。

　　改革与增长视角下，供给侧反内卷与需求侧促消费并重。“反内卷”政策作为工业经济的政策底，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点，配置思路将从反内卷赛道β转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的α方向，重点关注锂电电解液、正负极、隔膜、多晶硅及光伏主产业链相关环节，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA、有机硅、聚酯瓶片、纯碱、制冷剂，以及钢铁、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向，需求决定弹性，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强，因此2026年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育，以及必选消费中的速冻、保健品、部分休闲零食大单品等。